以太坊上海升級，老牌 DeFi 應用如何切入 LSD 賽道分一杯羹？

以太坊質押或將催生千億規模的LST，正在重構和改變傳統DeFi應用的收入結構。

以太坊將于4月12日22:27:35 UTC(北京時間約為：4月13日06:27:35)，正式啟動上海升級（Shanghai Upgrade），區塊高度為6209536。屆時，ETH2.0將支持用戶提取主網上質押的ETH和獎勵。相比此前的鎖定狀態，質押者有了更多選擇，這將促使更多用戶質押ETH到鏈上。

根據Beaconscan鏈上瀏覽器顯示，截至4月12日，目前的活躍驗證者約有56.3萬名，質押的ETH超過1817萬個，價值約為345億美元，質押ETH數量占總流通量約為15%。

而StakingReward平臺顯示，同一賽道的其它主流POS網絡質押率大多在50%左右，如Solana質押率約為70%，Avalanche為66%，Polygon為39%，Near為46%等。相較于這些POS網絡，目前以太坊鏈上15%質押率還有很大的上漲空間。

StakingReward平臺質押率

有不少觀點認為，ETH質押率在未來有可能達到50%-60%，相比于現在的質押量大約還有3倍以上的增長空間，LSD有很大可能會成長為一個千億業務體量的賽道。這也是為什麼在上海升級之前，LSD賽道相關加密資產行情先行的原因。

目前，LSD產品賽道可劃分為三大類：

一是以太坊質押基礎設施。主要是以SSV、Obol、Diva為代表的DVT（分布式驗證器技術）產品，DVT產品旨在保證以太坊驗證出塊穩定性的同時提升網絡的去中心化程度，通過碎片化驗證私鑰與領導節點輪換等技術方案使驗證節點多樣化，降低單點故障。

二是流動性質押平臺。主要負責幫助用戶以更輕松且更高資本效率地質押以太坊，主要可以分為中心化的交易所及去中心化的流動性質押平臺。常見到的Lido、Rocket Pool、Stakewise等平臺是去中心化質押平臺，它們降低了質押門檻，不但為小資金及不熟悉鏈上操作的用戶提供了參與質押的機會、還通過質押憑證代幣釋放了質押資產的流動性。

三是圍繞流動性質押憑證（也稱為LST，也指LSD資產，如Lido的stETH）構建的DeFi應用產品。將通過各類DeFi樂高組合手段來提升如stETH等相關LSD流動性質押憑證的收益率及流動性。比如MakerDAO即將推出LST（質押憑證）對應的合成資產ETHD，Yearn即將推出覆蓋一籃子LSD資產的yETH等等。

以太坊上海升級后，質押憑證LST可以直接兌換回為ETH，消除了之前存在的脫鉤隱患，LST錨定ETH的價格將會更加穩定，成為與ETH一樣的優質資產。LST可被當作抵押資產去AAVE等借貸應用中使用、或作為杠桿，乃至在一些衍生品應用充當交易標的等等。

以太坊質押或將催生千億規模的LST，這一新資產正在重構和改變傳統DeFi應用的收入結構，圍繞這一新資產類別構建的DeFi產品或將成為市場中新的投資機會。

其實，這些LST早已成為老牌DeFi應用爭奪的重要對象，如今許多老牌DeFi應用面臨著鏈上用戶增長乏力，而ETH2.0質押將促使其應用中鎖倉的ETH出逃，那麼老牌DeFi想要保持自己的TVL或者新的增長機會，需要接納LST資產，切入LSD賽道中也分的一杯羹。

目前，已經有不少DeFi應用已經從這些業務中收益，如LST/ETH的流動性構建或將為Curve、Balancer等DEX帶來新的業務增量；在借貸平臺Aave v3版本中，通過e-Mode支持用戶用LST資產（如stETH）借出90%以上的ETH。

那麼，老牌DeFi應用是通過哪些方式入局LSD賽道呢？主要可分為兩大類，一類是幫助提高質押相關收益及LST資產利用率，另一類是幫助提升LST代幣的流動性。

一：MakerDAO、Frax、Yearn致力于提升LST代幣相關收益率

目前，提高質押收益分為兩種方式，一是提升LST代幣的資金利用率及收益率，另一種是直接提升LSD以太坊質押的收益。

1.MakerDAO推出LST代幣合成資產ETHD，抵押鑄造DAI提高資金利用率

2月9日，MakerDAO聯合創始人Sam在推特上發文宣布將推出Spark協議的第一個借貸應用產品Spark Lend，同時還計劃推出LST代幣合成資產EtherDAI進軍LSD賽道。

根據MakerDAO社區提案，Spark協議是Phoenix Labs公司研發的第一個產品，該公司由MakerDAO社區核心成員成立，致力于開發新的去中心化產品以整合到MakerDAO中，幫助其擴大生態系統，其開發的所有產品都將由MakerDAO擁有。

Spark Lend是Spark協議推出的首個產品，這是一個基于AAVE V3開源代碼構建的去中心化借貸市場,支持用戶以穩定幣DAI和其它主流加密資產（ETH、WBTC）作抵押進行超額借貸。Spark Lend預計將在今年4月份完成產品開發。

Spark Lend產品圖

在LSD方面，MakerDAO通過EtherDAI(簡稱ETHD)切入LSD市場，然后通過Spark協議來引導ETHD的使用，支持ETHD作為抵押品借出DAI。

ETHD是MakerDAO推出的流動性質押產品，它是一個LST代幣的合成資產，聚合了各種各樣的LST質押憑證代幣，旨在讓參與質押的ETH代幣都處于MakerDAO應用的控制之下。在這里，用戶可將LST封裝為ETHD，也可將ETHD兌換為LST。

根據文檔資料，ETHD主要有兩種參與方式，一是用戶直接質押ETH獲得帶有質押收益的sETHD，二是用戶將其質押憑證代幣（LST）按1：1鑄造或者封裝成普通ETHD。

在這個機制下，用戶一方面可將ETH直接在該平臺上質押獲得帶有質押收益的sETHD，也可將LST鑄造成ETHD，然后用sETHD、ETHD作為抵押品借出DAI，提升LST代幣的資金利用率。比如Lido的stETH，Rocket Pool的rETH用戶，可以將stETH、rETH封裝為ETHD，用作抵押品借出DAI。

EtherDAI兩種形式

MakerDAO將擁有對ETHD抵押品的后門訪問權限，以及設置ETHD鑄造和銷毀權限的能力。

為了促使從ETHD金庫中生成大量DAI，形成規模效應，推動用戶使用ETHD金庫。Spark協議可以通過調整將ETHD鑄造DAI的穩定費來引導對ETHD的需求，比如可將ETHD鑄造為DAI的穩定費短期內設置為0，激勵用戶使用ETHD金庫來生成DAI。此外，為了提升ETHD資產的流動性，還可在Uniswap上創建ETHD/DAI資金池,通過流動性挖礦獎勵政策提升其ETHD流動性及使用場景，吸引用戶使用ETHD。

此外，由于Spark Lend是基于AAVE V3開源代碼構建，也引入了Aave V3的e-Mode模塊，LST類資產可以以高達98%抵押率（LTV）借出ETH，比如質押wstETH可以借出最多98%的ETH，增大資金使用效率。

這意味著，每當MakerDAO以合成資產ETHD形式從質押的ETH中促使DAI生成時，或以ETHD形式將質押的ETH積累到其國庫中時，MakerDAO都是在引導和促進其TVL的增長，從長遠來看，ETHD與DAI一樣重要。

上海升級后，必然會迎來ETH資產的大規模遷移，MakerDAO支持LST代幣封裝為ETHD，會防止TVL縮水。由于TVL代表協議內資金的鎖倉價值，當協議內TVL上升時，隨之而來的是流動性和可用性的增加，協議本身也可獲得更多可觀的收益。

另外，通過ETHD用戶可以實現收益迭加，Spark協議也可吸引更多資金來鎖倉，促使用戶使用DAI。比如用戶在Sparklend上質押ETHD借出DAI,并沒有損失ETH2.0質押收益，還可以利用循環借貸,將借出的ETH、DAI再次質押或將其用于其它DeFi，實現收益迭加、提高資金利用率。

截至4月12日，MakerDAO推出的ETHD還未正式上線。

2.算法穩定幣Frax推出frxETH，提高ETH質押收益

在LSD發力最早的要為算法穩定幣Frax.Finance，2022年10月21日就推出了以太坊流動性質押產品frxETH，支持用戶在其平臺上鎖倉ETH獲得以太坊2.0（ETH2.0）區塊網絡質押收益和獎勵。

目前，用戶在Frax平臺上，可以鎖倉ETH為frxETH，這個過程不可逆，需要在DEX交易平臺才能兌換為ETH，將frxETH再度質押成為sfrxETH才能獲得質押收益。另外，用戶也可用frxETH在Curve平臺上為frxETH/ETH資金池提供流動性獲利。

frxETH與Lido、RocketPool等質押平臺，最大的不同在于sfrxETH的質押收益高于這些平臺。

在以太坊2.0區塊獎勵是相對平等的情況下，Frax如何做到更高的收益？

Frax主要是通過影響Curve平臺的資金池排放量來調節“frxETH/ETH”和“sfrxETH”兩種收益率來平衡二者之間的收益平衡。前者是用戶使用frxETH組成LP獲得的交易手續費收益，后者是將frxETH再次質押，sfrxETH獲得的ETH2.0質押收益。

如Frax可通過投票提升Curve平臺上的frxETH/ETH資金池獎勵，激勵用戶用frxETH來提供流動性，選擇做LP的frxETH比例會增高，去質押的frxETH就會減少，sfrxETH質押收益率就會相應提高。

3.Yearn推出一籃子LSD資產“yETH”，提升收益率

2月22日，聚合收益平臺Yearn官方宣布將推出覆蓋一籃子LSD資產的yETH。根據介紹，yETH包含多種LST，為用戶分散投資風險的同時提高投資收益。

根據社區用戶推測，Yearn推出的yETH是基于流動性質押平臺LSD的ETH質押憑證資產如Lido的stETH和Frax的frxETH等構建的。

用戶可將LST如stETH、frxETH等質押憑證資產存放在yETH中，Yearn可利用算法策略將這些質押憑證資產收益最大化，還能夠享有Yearn本身所持有的veCRV治理資源的傾斜。如在Curve平臺上創建yETH/ETH LP資金池，由于Yearn持有的veCRV數量比較多，可以投票引導該LP池中的CRV排放收益最大會。

yETH產品推測圖

另外，社區用戶還解釋到，Yearn的yETH和Frax的frxETH不存在直接競爭關系，因為yETH的底層支撐資產并非ETH而是stETH和frxETH等LSD質押資產，yETH是為stETH和frxETH 持有者提供更高的收益。

需要注意的是，以上產品結構僅是社區推測，截至4月12日，Yearn宣布的yETH產品還未上線，也未透露太多信息。

二：Curve和Balancer著重于提升LST代幣流動性

LST資產價格能不能錨定ETH，是衡量一個LST資產是否優質的重要指標，因為這不但能反映出市場信心，還反映了LSD資產本身的穩定性及受歡迎程度。

如Lido的stETH在去年Luna崩盤等行業性事件中就曾出現過價格脫錨的情況，當時有不少用戶擔心會不會出現連環清算等，不過后來也很快恢復了錨定。

當上海升級后，LST支持用戶在鏈上直接提取ETH，LST價格波動將會得到很大改善，價格會更加穩定。

在上海升級之前，DEX是LST資產退出的必須通道，升級之后，由于以太坊鏈上每日提取的ETH數量有限制，DEX依舊是LST代幣最重要的退出通道，因為在DEX上用LST兌換ETH及其它資產快速方便。另外，LST代幣與ETH可近似看成穩定幣交易對，LP做市風險低，收益可觀。

目前，用戶主要在Curve和Balancer平臺進行LST資產的兌換。LST代幣要想保持錨定ETH價格的穩定及更好的用戶兌換體驗，就需要在這些DEX平臺上資金池有足夠的流動性。

LSD項目往往通過DEX為其資金池提供更高的收益激勵來吸引更多LP資金，提供更大的流動性，為用戶提供更好的兌換體驗以搶占更多的市場份額。因此，Curve、Balancer等DEX平臺自然成為LSD項目爭奪流動性的重要戰場。而LSD代幣增量會帶動DEX的TVL，交易量，收入等增加。

1.Curve與Convex——LSD資產流動性爭奪戰第一大戰場

在上海升級前，Curve平臺已成為LST代幣兌換退出的首選交易平臺。另外，它還支持用戶為LST/ETH資金池提供流動性賺取交易手續費分成。

上海升級后，盡管支持用戶用LST直接提取質押的ETH，但由于每日提款數目有限，提取過程也較為復雜，Curve依舊會是LST資產重要的交易兌換平臺。

而LST/ETH資金池的流動性深度決定了LST兌換ETH的價格是否有價差或滑點。之前多次出現的stETH對ETH價格的脫鉤現象，就是因為stETH/ETH資金池的流動性深度不夠導致的。

這也意味著項目方想要stETH與ETH的匯率價格保持穩定，其對應的LST/ETH資金池就需要有足夠的深度。這時，LST發行方需要要采取一些激勵措施來吸引用戶為該資金池提供流動性，來支持其發行資產的交易兌換需求。在Curve平臺上，項目方往往是通過持有的veCRV權重，以投票的方式來引導相應資金池的CRV排放量，使其資金池的收益率高于其它同類競品資金池，這也就是所謂的LSD資產流動性爭奪戰（LST War）

Convex作為Curve的收益治理平臺，控制著一半以上的Curve投票權（veCRV），可以有效決定CRV獎勵分配，自然也成為流動性爭奪的重要戰場。

根據Curve.fi官網顯示，4月12日，Curve平臺上的stETH/ETH資金池日交易量6431萬美元，TVL為16.7億美元，已遠遠超越其主打的穩定幣3Pool(USDC/DAI/USDT)資金池（TVL為4.9億美元），ETH/frxETH資金池TVL約為1.4億美元。如此龐大的TVL為stETH提供了足夠深的流動性，保障了stETH的兌付能力，而無需擔心stETH資產的價格脫錨。

其中，通過Convex平臺鎖倉的stETH/ETH占8.95億美元，ETH/frxETH有1.36億美元。

ETH/stETH已成為Curve平臺上TVL最大的資金池

目前，在Curve平臺上，主要是Frax的frxETH/ETH和Lido的stETH/ETH資金池在爭奪流動性。

其中，Frax持有的Convex治理代幣CVX占約20.5%，它通過用CVX投票來影響Curve上的資金池CRV獎勵排放的權重，以調整其Curve LP資金池收益率，不但可以增加對應資金池的深度還可以調整資產的質押收益率。

根據Yearn推出的yETH產品來看，該項目也將卷入LST流動性戰爭中：通過在Curve平臺上創建yETH/ETH資金池，然后利用其持有的veCRV投票來影響資金池的排放量。

據悉，Yearn持有的veCRV數量比Frax多兩倍，由此來看，未來yETH/ETH的收益率也將高于frxETH。

2.Balancer與Aura Finance：LSD資產流動性爭奪第二戰場

根據Balancer官網數據顯示，4月12日，該平臺流動性排名前三的池子分別為wstETH/WETH（TVL為3.2億美元）、BAL/WETH（TVL為2.5億美元）、rETH/WETH（TVL為8017萬美元）；排名第一和第三的資金池均是LSD資產，wstETH是Lido，rETH是Rocket Pool。此外，該平臺上還有Frax的sfrxETH、Coinbase的cbETH等LSD代幣池。

由此來看，Balancer已經成為除Curve之外，LSD代幣的另一個主要交易陣地。其中，在Balancer平臺上Rocket Pool的rETH/WETH資金池是所有DEX中流動性最高的。

Balancer上資金池

另外，相較于Curve，Balancer在產品上有獨創的Valut資金池機制，能夠降低涉及多個資金池交易的GAS費，用戶使用體驗上更具有優勢。

Balancer V2版本將交易邏輯（AMM）與資金池Valut分開，交易邏輯（AMM）單獨存在另一個智能合約中；資金池Valut主要管理每個Balancer池子里的代幣，計算交換、添加及退出的金額數目。

在這種模式下，交易邏輯AMM智能合約更像是一個插件，Balancer的架構變成了“資金池+可插拔的交易”這樣的架構形式。這種架構下，AMM交易機制及邏輯可以任意定制，資金池只需按照交易AMM執行的最終結果執行，可節省用戶代幣交易中的多步驟GAS費。

Balancer V2架構

在以往的DEX平臺上，資產兌換路徑往往需要涉及在多個資金池中兌換交易，才能實現最終兌換結果，這個過程被稱為多跳交易（multi-hop trading），會消耗大量GAS費。

舉個例子來說，在Uniswap上用BTC兌換stETH，首先，是在BTC/WETH資產池中，將BTC兌換為WETH，然后在WETH/wstETH資金池中，將WETH兌換為wstETH，才完成了最終兌換。在這個過程中往往需要支付大量GAS費。

BTC兌換stETH路徑

然而，在Balancer V2中，平臺上資金池中的所有代幣都存在這個Vault合約中，可以直接執行將BTC兌換為stETH的交易，節省了在多個資產池跳轉的邏輯GAS費，也被稱為BatchSwap（批量交易）。

這也意味著，所有在Balancer資金池中存入的LSD資產也都可以無縫利用其Vault流動性中心進行交易，比如可將stETH直接兌換為BTC或者DAI、USDC等。而這在Curve平臺上想要將stETH兌換為DAI，交易路徑需要涉及三個資金池，需要先在stETH/ETH池中將stETH兌換為ETH，然后在ETH/BTC/USDT池中將ETH兌換為USDT，最后在3crv池中將USDT兌換為DAI。

2022年3月份，Balancer推出veToken模型veBAL，用戶可通過4：1比例BAL/WETH（BPT）鎖倉LP資產獲取veBAL。

對于在Balancer建池的LSD項目而言，想要項目長期保持活力，就需要在資金池里保持足夠的流動性，吸引流動性的最佳方式就是提升池子的BAL獎勵分配權重，唯一的途徑就是投票，要麼對veBAL持有人賄選，要麼自己購買BAL/WETH鎖倉獲得去投票。目前，LSD資產發行方通過控制veBAL投票來影響其資金池的BAL排放量，提高LP收益率。

例如Rocket Pool的rETH，在Balancer上對應的池子rETH/WETH，該池的BAL獎勵分配權重越高，就會吸引越多的人在Rocket Pool質押ETH獲得rETH，然后到Balancer提供流動性進行挖礦，使Rocket Pool在LSD賽道的市占率上升。同時，資金池的流動性越高，rETH的脫錨風險也就越小，交易體驗越好。

Aura Finance是Balancer上的veBAL收益治理平臺，由Sushiswap前CEO 0xMaki 建立。Aura Finance對于Balancer，類似Convex與Curve的關系，Aura的核心功能和Convex類似。據Dune數據顯示，Aura持有的veBAL占比為26.2%，自然也成為流動性爭奪的重要陣地。

Balancer的LST流動性戰爭優勢在于其比Convex更高的賄賂資本效率，有數據顯示，Aura的資本效率比Convex的資本效率高47%。

不過，根據Aura官網顯示，rETH/WETH資金池TVL僅為745.6萬美元，和Convex平臺上相關LST代幣池TVL還有很大的差距。

據悉，Aura Finance已與幾乎所有主流LSD協議建立了合作關系，其中包括Lido、Rocketpool、Frax、Swell、Stakewise、Stader、Ankr和StaFi等。