首次代幣發行 (ICO) 的成功：實證研究的概念化、理論和系統分析

首次代幣發行（ICO）經歷了創業金融的爆炸性擴張。這種新穎的、基于人群的融資方式已經成功地為新老企業吸引了大量的資金。越來越多的研究探索了影響ICO成功的因素，但很少有研究綜合和整合了碎片化文獻的發現。本文結合信號傳導理論和基于階段的ICO過程觀點，系統地回顧了2017年1月至2022年1月期間發表的78項關于 ICO成功的概念化、理論和決定因素的實證研究。該綜述探討了ICO成功的六個主要決定因素：創始人、ICO、風險投資、市場、投資者和背景。創始人通過有意選擇這種方法來資助他們的業務，并選擇信號的類型和質量，鼓勵投資者和指導他們參與和支持，來啟動ICO項目。在此基礎上，我們開發了一個ICO成功的模型，跟蹤ICO過程的每個階段的成功決定因素。

關鍵詞

業務籌款、創業金融、加密貨幣、首次代幣發行 (ICO)成功、ICO結構

引言

籌集創建和發展創新企業和初創企業所需的財務資源一直是創業金融的核心挑戰之一 。各種資金資源和機制，如風險投資，天使投資，以及眾籌被認為對新企業是有效的。首次代幣發行 (ICO)或代幣發行作為一種新穎的融資方式，最近經歷了一次爆炸性的擴張。使用這種模式，企業家可以繞過從風險資本家和銀行等傳統來源吸引資金所涉及的漫長和受監管的過程。

此外，ICO使企業家能夠通過消除中介機構，減少監管，以接近零的交易成本，籌集資金。該方法還允許訪問相當數量和種類的投資者和資本資源，不受時間和地理位置的限制。與眾籌融資模式 (如STOs和EOs)相比，ICO遵循不那麼嚴格的法規，監管機構不嚴格控制，使其對企業創始人更具有吸引力。

盡管有這些潛在的優勢，但我們對ICO及其決定因素的了解有限。作為一種眾籌的融資機制，ICO使用區塊鏈技術和分布式賬本從公眾那里收集資金，以換取Coin 或者Token(代幣/加密貨幣/加密資產)，賦予投資者不同的金融和非金融權利。盡管Coin和Token經常互換使用，但嚴格來說Coin指的是在自己的區塊鏈(平臺)上運行的獨立加密貨幣，而代幣是一種需要使用特定區塊鏈來操作的加密貨幣。

自從2008年在文獻中出現，ICO在實踐中成長得并不穩定。例如，在2013年強勁推出后，ICO體量在接下來的兩年里經歷了下降。然后在2016年，一些產品被重新推出。2017年上半年，這一現象的市場快速增長，超過90%的ICO項目成功籌集了目標資金。因此，該方法在全球范圍火爆。在很短的時間內，ICO籌集的資金超過了整個歐洲風險投資行業和全球領先的眾籌平臺Kickstarter上的所有眾籌活動。

盡管熱度急劇上升，但在2017年最后幾個月ICO成果大幅下降。區塊鏈達到最大融資目標的初創企業數量急劇下降。監管機構強調了與ICO相關的風險，如高度不受監管 、夸大預期回報、缺乏透明度和欺詐的高可能性。許多ICO被取消或推遲，創始人和投資者對使用該方法進行融資的不確定性也有所增加。這促使研究人員研究ICO的不同維度，其資金金額的決定因素等。研究人員還研究了ICO的短期表現和長期表現，以及它們的流動性，作為ICO成功的表現。

鑒于使用這種融資方法出現的關鍵挑戰，越來越多的研究調查了區塊鏈初創企業達到最大融資目標數量下降的原因，特別是ICO在這一過程中成功的決定因素。然而，我們對構建ICO成功的因素的理解是分散的和不充分的。為了解決這一問題，本研究旨在綜合有關ICO成功研究結果的實證研究。我們將信號理論和ICO過程的基于相位的觀點作為一個框架，系統地分析顯著預測ICO成功的因素的研究。

我們的研究結果為創業金融、ICO的成功以及新的基于人群和基于技術的籌款方法的研究提供了借鑒。首先，我們的研究通過強調ICO作為一種新的融資方法，讓企業家實現和發展他們的商業理念，并提供了ICO成功的決定因素，有助于創業金融的經驗證據。其次，我們的發現通過對ICO成功相關的定義和理論的概述，有助于關于ICO概念化和理論發展的文獻。

第三，本文通過基于信號理論和ICO過程的每個階段，為構建ICO成功因素的模型，增加了對ICO成功的有限知識。我們的研究結果也有助于ICO的成功測量，因為我們強調了以往的實證研究所采用的措施，以評估ICO在不同情況下的成功程度。第四，本研究擴展了對ICO成功的有限系統回顧，其中大部分集中在ICO的技術方面，并比較了ICO和IPO成功因素，特別關注ICO及其在整個發行過程中和發行后的決定因素。我們的研究結果通過建議哪些因素導致了該方法的成功，也有助于發展ICO的基于人群和基于技術的籌款先例，如眾籌。

本文被分為六個主要部分。在引言之后，我們回顧了對ICO提出的定義和已經被用來檢驗ICO成功的理論。然后，我們強調了ICO方法相對于傳統的籌款方法的好處。在第三部分中，我們闡述在審查中使用的方法。然后，我們強調了基于ICO過程的每個階段的發現。接下來，我們提出了這些發現對理論 、政策和實踐發展的一些啟示。本文最后提出了今后研究的事項。

ICO的定義和理論

基于眾籌的概念和原則，首次代幣發行 (ICO)在過去五年中越來越受到研究者和從業者的關注。然而，對于該術語的定義并沒有學術上的共識。例如，Momtaz (2020a)認為，“首次”可能會產生誤解，因為“大多數代幣銷售將最大代幣供應固定為底層智能合約中的不可變條款”。因此，沒有最初的，然后是隨后的代幣發行，而只有一個。相反，有人認為“首次代幣發行”中的“首次”一詞反映了初級市場中加密資產的出售 (Chen，2019)。這種缺乏綜合理解甚至是普遍接受的定義影響了ICO理論和實踐的發展，特別是在ICO成功方面。

基于我們對ICO定義的回顧，學者們采用了兩種主要的方法來定義這個概念。一些研究人員基于ICO發行前和發行階段對ICO進行了概念化，而另一些研究人員則將他們的定義擴展到ICO發射后(上市)階段(Chen, 2019; Masiak et al., 2019) 。更具體地說，針對ICO發行階段的研究基于ICO、ICO方法和ICO技術的關鍵特征或組成部分來定義了這個概念。研究人員研究了ICO發行和發行后的階段，在他們對ICO的定義中，將二級市場的交易作為ICO的關鍵組成部分。

大多數關于ICO的提議定義始終強調了目的、投資者、創始人、媒體和平臺作為ICO的核心元素。大多數回顧的研究表明，為初創企業初始融資是啟動ICO的主要目的。然而，從更廣泛的角度來看，一些學者并沒有將他們對ICO的定義限制在特定的業務背景下，而是提出了ICO的混合目標， 指出融資方法對初創企業和老牌公司都有效。ICO的目的同樣不僅限于籌集資金 ：降低運營成本，為投資者提供透明度，去除受信任的第三方等也被作為基于ICO的融資的額外目的。

除了考慮ICO的目的外，研究人員還從ICO過程中的關鍵參與者的角度定義了該結構和ICO成功，大多數研究從投資者的角度定義ICO，并描述了投資者資助ICO 項目的目標。這些研究確定了投資者資助ICO項目的主要目的：接收加密貨幣，獲得訪問服務或平臺的權利，在項目收益中獲得產品或股份，貢獻工作，參與收入分成，對治理進行投票，享有所有權或版稅等。其他ICO的利益相關者包括個人或團體的企業創始人、企業家和項目發起者，他們主要利用ICO融資來籌集資金，用來開始和發展商業創意。

接下來，學者們評估了連接ICO參與者的媒介。ICO最常見的媒介是使用加密貨幣，特別是數字代幣，在特定有限的時間框架內或固定的基金金額內發行。關于交換ICO的地點，區塊鏈始終被定義為ICO交易的主要平臺。這種基于互聯網和分布式賬本的技術允許在籌款過程中以獨特的速度進行融資，這將ICO與眾籌以及風險投資或銀行貸款等傳統融資方式區分開來。ICO交易中最常見的方法是使用人群/公共機制。一些學者根據ICO的技術特征來定義它，如完全自動化、分散、不受監管，以及使用安全的網絡和智能合約。

對ICO理論基礎的研究很少。特別是，很少有具體的理論來解釋影響ICO成功的因素。學者們采用了代理理論 (Liebau and Scheuffel, 2019; Momtaz, 2020c) ;行為、經濟和信息系統理論 (Albrecht et al., 2019)；以及組織合法性理論 (Chanson et al., 2018) 。

大多數關于ICO成功的研究使用信號理論 (Spence, 1973) 來檢驗ICO成功的決定因素。信號理論適用于使用ICO的創業融資，因為ICO過程中不僅有高度的不確定性，也有信息不對稱 (創始人和投資者之間)，所以創始人需要通過發送正確的信號吸引投資者。在這個模型中，創始人、信號和投資者是ICO過程的關鍵組成部分。

創始人有意向投資者提供有關其能力和業務質量的某些信息(積極信號)，以減少信息的不對稱性，并指導他們投資ICO項目的決策。反過來， 投資者接收并解釋這些信號，并決定是否投資一個特定的ICO項目。因此， 創始人和投資者之間的信息交換影響了投資者對ICO項目的參與決策。投資者對ICO項目的投資質量也為創始人提供了反饋，這樣他們就可以確定如何解決信息不對稱的問題，并決定他們應該發送哪些信號來鼓勵投資者支持他們的業務。這些互動和信息交換發生在一個影響創始人、投資者和ICO過程的背景下，從而推動ICO的成功。先前的研究應用信號理論來探索創始人的特征和承諾的影響，創始人在信號方面的偏見，信號質量對ICO成功的影響。

本文還以信號理論為主要框架，分析了ICO成功的實證研究結果。基于這 一理論，我們研究了關于ICO過程的關鍵決定因素的文獻，包括創始人、ICO 本身和投資者。如上所述，信號理論既強調了來自創始人的信號作為吸引投資者的主要手段，也解釋了影響ICO成功的其他因素的影響。由此，我們擴展了該理論的應用來解釋ICO成功的決定因素，并為未來使用ICO的創業金融研究開發了潛在的途徑。此外，根據我們的文獻綜述，我們發現ICO的成功可以分為兩個階段來定義:ICO發行階段 (公開發售階段)和ICO發行后的階段 (上市階段)。因此，一個基于階段的ICO過程視圖符合本文的背景。

ICO的好處和衡量標準

ICO的快速增長提出了一個問題：為什麼融資人和投資者更喜歡ICO融資方法，而不是傳統的融資來源，如天使投資、風險資本，特別是眾籌。探索吸引企業創始人和支持者選擇ICO的因素不僅高度有助于提高ICO的成功，同時激勵融資人使用ICO籌集所需的資金來創建和發展他們的業務，也刺激投資者參與和基金業務項目。

先前的研究表明，ICO對過程中的關鍵參與者，包括創始人和投資者有各種好處，特別強調了ICO技術特性為創始人和支持者創造的優勢 。首先，之前的大多數研究人員強調，與傳統的籌款方法相比，ICO創造了更多的籌集資金，并對信息、籌集資金的使用、合規和所有權有更多的控制。此外，接觸到世界各地的各種投資者是ICO的主要好處之一，它激勵著創始人和投資者選擇這種融資方式。研究還探討了ico如何在融資過程中建立客戶承諾和需求基礎，對未來產品價格的承諾，轉移特殊風險風險，并產生網絡效應，這些都可以說是創始人理想的優勢。

對投資者來說，ICO比傳統的融資替代方案也具有盈利優勢。具體來說， 投資者受益于ICO的即時可轉移性和流動性，潛在的正回報率，以及部分所有權和低價。ICO技術也具有一些有益的特性，可以激勵創始人和投資者都使用它。首先，基于區塊鏈的ico技術是完全自動化、分散的，沒有時間限制或地理限制。其次，該技術通過提供不可可逆和可驗證的信息、記錄數據的歷史和聚合客戶的價值，創造了高透明度和安全性。區塊鏈還提高了對該過程的信任，減少了ICO的道德風險。

第三，ICO項目的財務支持具有很高的成本效益，因為區塊鏈技術消除了各種傳統的投資成本，包括中介成本、交易、不對稱的信息和經濟活動協調 、嚴格和長期的融資協議、市場摩擦和流動性問題。它還盡量減少了驗證交易的成本，提供快速和簡單的交易，生成高水平的ICO交易，并促進 ICO參與者之間的協調。最后，很少或根本沒有針對ICO制定監管規定，從而取消了傳統商業融資項目的苛刻程序，并鼓勵投資者投資于這些項目。相反 ，區塊鏈技術使用了一個特定的法律系統，通過開發智能合同和分布式賬本來管理交易。

盡管ICO有顯著的好處，但關于ICO成功的研究最近才出現在文獻中。因此， 我們對決定ICO成功的因素的了解是有限的。ICO的成功是從創始人和投資者的角度來定義的，這是關鍵 ICO流程的參與者。對于創始人來說，ICO的成功是“一個項目能夠收集到的資金數量”，而對于投資者來說，ICO的成功反映了“投資回報”。研究人員同樣關注了ICO過程的兩個階段，以實證衡量ICO的成功程度：ICO發行階段和ICO發行后階段。之前的大部分研究都是探索了ICO在發行階段的成功。這些研究大多考察了ICO籌集的資金數量，作為他們成功的關鍵指標。更具體地說，他們研究了達到硬上限 (最大融資目標)和/或達到硬上限的一個百分比，以及達到和/或超過軟上限 (最低融資目標)。研究人員還測量了此次發行的成功完成、ICO的持續時間 (ICO開始和結束之間的天數)和它的流動性 (其在代幣上市日期后的前六個月的流動性增長)，以評估ICO 的成功程度。

除了ICO的發行外，研究還基于發行后的措施檢查了ICO的成功情況。根據這些研究，在加密交易所上市和上市的交易所的數量 (ICO結束后六個月內上市了代幣的交易所的數量)，低價 (預售價格和上市價格差)，短期或整體投資回報 (ROI)，代幣的第一天回報和波動性是發行后成功措施的關鍵決定因素。最后，一些研究利用ICO的市值、流動性和實際產品開發的排名來評估ICO的成功程度。

調查結果

本研究的主要目的是通過系統地分析相關的實證研究，來檢驗影響ICO成功的因素。我們將信號理論 (Spence 1973,2002)和ICO過程的基于不同階段的觀點 (Bourveau et al., 2019; Chen, 2019; Masiak et al., 2019; Ofir and Sadeh, 2019) 作為構建這些研究結果的框架。最終的分析是對2017年1月至2022年1 月發表的78篇研究著作的數據進行的分析。總的來說，我們發現只有有限的研究專門關注ICO的成功及其決定因素。此外，我們發現這些論文的成功發表的各種期刊包括:Small Business Economics (n = 4), Journal of Alternative Investments (n = 3), Finance Research Letters (n = 3), Journal of The British Blockchain Association (n = 2), Journal of Business Venturing (n = 2), Technological Forecasting and Social Change (n = 2), Journal of Business Economics (n = 2), Sustainability (n = 2), Journal of Economics and Business (n = 2), and Electronic Markets (n = 2) 。這些期刊發表了一篇關于ICO成功的文章：The Journal of Risk and Financial Management, The Journal of Private Equity, Finance: Theory and Practice, European Research Studies Journal, Electronic Commerce Research and Applications, Journal of Business Research, Journal of Industrial and Business Economics, Investment Management and Financial Innovations, Electronics, Economics Letters, PLoS ONE, Venture Capital, The European Journal of Finance, and Managerial Finance, Decisions in Economics and Finance, Accounting and Finance, De- cision Support Systems, Strategic Management Journal, Journal of Tech- nology Transfer, Economics of Innovation and New Technology, Current Issues in Tourism, Economics Bulletin, Information and Communications Technology Law, ABACUS, Pacific-Basin Finance Journal, and International Review of Economics and Finance。

對這些論文的時間順序分析顯示，有關ICO成功的文獻始于2017年，并在 2018年至2020年期間經歷了爆炸式增長。如上所述，很少有研究使用一個特定的理論來描述ICO的成功。大多數人都應用了信號理論 (Spence，1973) 來探索ICO成功的決定因素。在方法學方面，大多數論文采用定量 (n = 71 )研究方法，而少數論文采用定性 (n = 3)或混合方法 (n = 4)研究方法 。

基于信號理論 (Spence，1973)，我們將分析研究探索的ICO成功決定因素分類為強調創始人、ICO、風險投資、市場、投資者和背景因素的因素。利用ICO過程的階段視圖，我們進一步將新興研究重點組織到ICO發行和發行后階段。在分析的論文中，20篇研究了ICO的發行階段，13篇研究了ICO的發行后階段，23篇研究了ICO過程的兩個階段。下面的部分從不同的角度詳細介紹了我們對影響ICO成功的因素的發現 。

4.1 主要關注ICO發行成功的決定因素的研究

我們對強調 ICO 發行階段的論文進行了系統審查，探索了與創始人、ICO、風險、市場、投資者和背景相關的六個主要因素。關于創始人，我們的分析揭示了兩個主要的研究重點：創始人的特征和行為因素。具體來說，這些研究考察了個人創始人和創始人團隊對 ICO 成功的影響。他們強調了創始人的教育背景和他們在商業、技術、學術和其他商業董事會的經驗的積極影響（對 ICO 項目的成功）。對業務團隊特征的研究表明，企業的人力資本——就顧問數量、團隊成員和成員國家的而言——會產生積極的信號，激發投資者投資特定的 ICO 項目。重要的是，只有 Albrecht 等人（2019 年）的研究集中在創始人行為因素和 ICO 成功的影響上；作者發現創始人在社交媒體上的情緒與其 ICO 項目的成功之間存在顯著關聯。創始人在社交媒體上的情緒，例如在 Twitter 上使用情感語言和在線搜索趨勢，對他們的 ICO 的成功產生了積極影響。他們還探討了 ICO 成功與創始人特征之間的關聯，例如他們的教育背景以及他們在商業、區塊鏈、技術、學術界和其他商業委員會的經驗。

這一階段的第二個主要研究重點是與 ICO 相關的成功決定因素。大多數研究人員將 ICO 結構、財務細節、白皮書框架和治理視為創始人為指導投資者決定投資其 ICO 項目而產生的信號。調查 ICO 結構與其成功之間關聯的研究表明，提供預售和獎金以及 ICO 發布的持續時間是決定其成功的重要因素。此外，代幣特征如代幣類型和代幣角色 (貨幣、服務、治理、利潤和貢獻)已被強調為對 ICO 成功產生積極影響的 ICO 結構信號。一些研究還提供了實證證據，證明 ICO 的形象評級對其成功具有顯著影響。參與評級的專家數量同樣被證明會顯著影響 ICO 的成功。限制投資者需要提供以驗證其身份 (KYC) 的信息也對 ICO 的成功產生重大影響。

財務細節是影響其成功的另一類新興因素。具體來說，成功的 ICO 為其代幣提供初始價格，并定義特定的硬上限 (最大數量)和/或軟上限 (最小數量)的代幣出售數量。此外，事實證明，使用以太坊等現有平臺或創建新平臺，以及指定 ICO 接受的加密貨幣的類型和數量，都會對其成功產生重大影響。分析的文件還記錄了白皮書框架對 ICO 成功的影響很大。特別是可用性、合法內容、語言 (如果白皮書是多種語言)語氣、長度 (字數和頁數)、文本復雜度/迷霧指數 (Fog grade)、文件大小 (以 MB 為單位)、歧義減少 (潛在的風險因素和法律免責聲明)、企業創始人團隊的信息質量和企業社會責任被認為是白皮書中影響其成功吸引 ICO 投資者的關鍵信號。最后，有影響力的治理因素包括 ICO 為內部人員代幣分發或保留的程度、其法律管轄權及其對代幣價格下行的保護。

從我們的分析中得出的第三種主要的 ICO 成功決定因素是與風險相關的信號。我們將這些信號分為五個主要類別。首先，企業的社會聯盟是其 ICO 成功的影響因素。具體而言，企業在 Twitter 等社交媒體網站上的存在和活動、推文數量/帖子、粉絲數量和團隊的網絡規模都被認為對 ICO 的成功有顯著影響。其次，論文還表明，專家評價的 ICO 項目的行業 (例如，商業、金融、賭博或技術）和質量 (例如，風險特征和商業模式質量)會影響其能否成功籌集到目標資金。第三，企業的技術能力 (Fisch，2019 年)，包括其專利、在線代碼存儲庫 (GitHub) 和提交的代碼總數，也與 ICO 的成功有重要關聯。第四，創業公司的地理位置也影響其 ICO的成功。最后，Yadav (2017)發現風險背景 (年齡和風險資本支持狀態)在ICO發行階段對 ICO 的成功有顯著影響。

影響 ICO 成功的第四組因素與市場有關。我們將論文中關于市場相關信號的發現分為三類。首先，分析的論文表明，市場情緒，尤其是數字社區情緒，對 ICO 的成功有積極影響。其次，他們的研究結果表明，背景因素，包括一個國家的人均 GDP、宏觀層面的法律體系 (各國的法律保護和ICO發展)，以及當地政府對 ICO 和區塊鏈技術的看法，對 ICO 的成功有顯著影響。影響 ICO 成功的第三個市場相關信號是加密貨幣的動態，特別是比特幣和以太坊。論文表明，這些加密貨幣的回報、波動性和價格與 ICO 的成功有重要關系。

ICO 成功因素的第五類與投資者有關，包括他們的特征和行為。一般來說，很少有研究關注投資者的行為因素如何促成 ICO 的成功。然而，這些論文表明 ICO 項目的成功與投資者的個人特征之間存在顯著關聯，包括他們的意識、資格以及他們的不確定性和風險。在他們投資的行為方面觀察到類似的關系，例如他們投資背后的動機，他們的注意力，以及他們在社交媒體上的情緒 (e.g., 在推特上的在線搜索趨勢)。最后，一些研究人員探討了環境因素如何影響ICO的成功。具體來說，這些研究為ICO的成功與一個國家的人均GDP、其法律制度和地方政府的情緒之間的正相關關系提供了實證證據。研究人員特別強調了一個國家金融系統和信息和通信技術的發展，以及在線眾籌平臺和網絡風險的增長， 是ICO成功的決定因素。

4.2 主要關注ICO發行后成功的決定因素

對ICO發行后階段的成功決定因素的研究主要集中在ICO發行階段的相同主題上：創始人、ICO、風險投資、市場和投資者相關因素。例如，對這一階段的研究著眼于個人創始人的年齡和遺產與他們的ICO成功之間的關系。其他重要的變量包括創始人的教育背景和他們在加密貨幣、金融服務和計算機科學方面的專業經驗。有趣的是，研究人員最近將創始人的創業經驗與ICO的成功聯系起來 (Howell et al.，2018)。在之前被探索為ICO成功的重要決定因素的團隊特征中，關注這個ICO階段的研究人員認為， ICO發行階段團隊成員的數量對他們的ICO成功有積極的影響。然而，我們沒有發現任何研究來檢驗個人或團隊行為對這ICO發行后階段的成功的影響。

對于ICO相關因素，分析研究同樣研究了ICO結構、財務細節、白皮書框架和治理對ICO成功的影響。這些結構性研究不僅強調了預售、獎金、推出ICO的持續時間、代幣特征 (類型和角色)、概況評級和投資者限制 (KYC)以及上市時間，而且還探討了國家一級限制作為積極影響ICO成功的信號。關于財務細節和ICO在發行后階段的成功，論文再次強調了ICO所接受的加密貨幣的類型和數量，以及ICO的價格 (代幣的價值)，這是ICO成功的重要決定因素 。他們還探討了接受法定貨幣是如何導致ICO的成功的。與ICO財務細節相關的其他新出現的成功因素包括融資需求、定價類型 (ICO是否遵循動態定價、 敏感定價或拍賣定價)、創始人的代幣歸屬時間表和代幣供應。本文中的論文也證實了定義硬上線和軟上線的積極影響，正如在ICO發行階段之前的研究所表明的那樣。

對白皮書框架中標志ICO成功的因素的研究也證實了白皮書的可用性、使用不同的語言和白皮書的可讀性對ICO成功的積極影響。與ICO發行階段的研究相比，這里的研究表明只有少數白皮書特征影響ICO成功的影響。這凸顯了對白皮書中影響ICO在發射后階段成功的信號進行進一步研究的巨大潛力。與ICO發行階段類似，對影響ICO成功的治理因素的研究強調了法律管轄權和ICO分配或保留的百分比。

我們還發現，在發行后階段，關于風險相關因素的論文表明，ICO成功的原因與ICO發行階段的原因相似，包括人力資本、社會聯盟資本、項目、技 術能力、地理位置和風險背景。我們對這兩個階段的共同研究領域的分析表明，研究人員有幾個共同的研究興趣。有趣的是，研究人員關注的是與社會聯盟資本、ICO項目、技術能力、地理位置、風險投資背景和ICO成功相關的幾乎相同的因素。然而，一些新興的研究興趣確實出現在了發行后的階段: 易于理解分數和在ico前的項目活動。主存儲庫的分支、版本和貢獻者的數量在這里也有影響。在除了風險企業的年齡 (在發行階段也很重要)之外，研究表明，風險投資支持的地位也顯著影響了ICO在發行后階段的成功。

雖然ICO的市場相關因素在ICO發行階段引起了研究者的高度關注，但在發行后階段對市場相關的成功信號的研究卻很少。除了先前提出的與市場相關的ICO成功因素外，在ICO發行后階段的研究人員還探索了市場資本、ICO的 交易量與其成功之間的顯著關系。在這一階段，對投資者的行為因素的研究僅證明了投資者的啟發式和偏見的顯著影響，作為他們的個人特征和情緒的例子。有趣的是，我們沒有發現關于背景因素和ICO的成功關系的研究。

4.3 關注ICO發行和發行后成功的決定因素的研究

本研究中分析的大多數論文通過一個全面的角度來看待ICO的成功，考察了影響ICO過程中所有階段成功的因素。有趣的是，我們發現研究人員在ICO 過程的前兩個階段遵循了相同的研究趨勢，評估了與創始人、ICO、風險投資 、市場和投資者相關的ICO成功因素。對這一階段ICO成功的創始人相關決定因素的研究廣泛集中于個體創始人和團隊的特征和行為。具體地說 ，學者們已經探討了創始人的年齡、對他們的企業的忠誠度和經驗(在商業 、加密貨幣和領導力方面)對他們的ICO項目成功的影響。對于團隊特征，對ICO發射階段的研究證實了顧問和團隊成員的數量對ICO成功的積極影響。他們還確定，核心團隊中的員工數量和女性的百分比是成功的重要決定因素。這些研究還表明，該團隊的工作、管理經驗和創業經驗對他們的ICO項目的成功有積極的影響。團隊的教育資格，包括擁有研究生學位和技術領域的學位 ，也被認為對顯著影響ICO的成功。有趣的是，只有Momtaz (2020a)的研究調查了創始人的行為因素和他們的ICO成功之間的關系，特別是他們在信號傳遞中的道德風險 (i.e., 他們在向投資者提供信息時的夸張和偏見)。

與結構相關的ICO信號不僅支持了先前研究人員確定的ICO成功決定因素——包括與發行相關的因素、代幣特征 (類型)、投資者的限制(KYC)以及在特定國家的限制——而且還顯示了ICO前特征之間的顯著關系 (e.g., ICO前和ICO階段之間的持續時間，ICO前的持續時間，獎金，硬上線)， ICO特性 (e.g., 評級，聲譽，并擁有一個推介視頻)，以及ICO的成功。研究還發現，綜合性研究人員主要檢查了與財務細節相關的相同的ICO 成功因素。然而，他們也強調了無上限銷售、總代幣數量、最低貢獻以及托管代理對ICO成功的貢獻。

關于白皮書中關于ICO成功的框架中的因素，所分析的論文提供了關于白皮書特征的高度詳細的知識，分析論文強調了路線圖的披露、代幣分布、內部代幣歸屬期、資金使用、項目風險、團隊簡介、創建團隊技術/營銷背景、顧問團隊規模和技術背景、員工信息，重復“去中心化”的次數以及白皮書的整體技術、會計和法律相關性。這些研究還引入了治理中重要的形成ICO成功的新因素：投票權、現金流權和ICO的鎖定期。

關于與風險相關的ICO成功因素，本階段的研究也大多調查了與其他階段相同的ICO成功決定因素。但他們增加了對CEO們的社交媒體活動 (領英的聯系方式和粉絲數量)的關注，以及之前對合資企業的社交聯盟資本 (其在社交媒體上的存在和活動)的分析。類似地，為了補充先前確定的技術能力， 這些研究探索了GitHub缺陷如何修復和ERC20的技術標準 (規則列表開發人員在創建智能合同時應該遵循)顯著影響了ICO的成功。Fisch和 Momtaz (2020)還發現，合資企業的背景，包括支持機構投資者、機構投資者 (SEC注冊投資者)的聲譽和特定加密投資者，顯著影響了ICO的表現。

與加密貨幣動態相關的新的與市場相關的ICO成功因素是加密貨幣 (比特幣和以太坊)價格的變化，并發ICO的總數 (表明競爭的強度)，以及加密貨幣指數 (回報和波動性)。此外，關于投資者對ICO成功的影響的研究，只關注了這一階段的行為ICO成功的決定因素。這凸顯出我們對投資者的個人特征如何影響ICO成功的巨大差距。所分析的研究不僅證實了投資者的情緒對他們的ICO成功的顯著影響，而且還將他們的投資行為和模式作為影響他們通過ICO方法融資成功的重要因素。

最后，對這一階段影響ICO成功的背景因素的研究也證實了一個國家的人均GDP及其ICO規則和法律的重大影響。此外，這些研究強調了一個國家的監管制度和投資者在國家層面的積極影響。雖然這些研究大多通過計算籌集的資本數量來衡量ICO的成功，但部分研究者使用發行ICO數量作為ICO成功的代理，發現金融系統的發展，信息和通信技術的發展，調節ICO的地位，以及在線眾籌平臺的增長，大大促進了ICO發展。這不僅證實了一個國家的金融體系發展對ICO成功的積極影響，而且他們還發現，一個國家的法律確定性和文化具有積極的影響。此外，Shresta等人 (2021年)強調了機構實力和法規對各國ICO發展的影響。

圖. 影響ICO成功的因素